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深度解析中国高铁盈利模式

搞笑图片 时间:2020-02-07 12:11 点击: 作者:采集员
[导读]京沪高铁即将成为中国首家高铁上市公司。在本篇报告中,我们通过解析京沪高铁的长期 价值,探讨中国高铁的盈利模式和估值方法。八纵八横高铁网络,搭建客运快速

京沪高铁即将成为中国首家高铁上市公司。在本篇报告中,我们通过解析京沪高铁的长期 价值,探讨中国高铁的盈利模式和估值方法。

“八纵八横”高铁网络,搭建客运快速通道

京沪高铁公司的主营业务为高铁旅客运输。京沪高速铁路于 2008 年开工建设,在 2011 年建成通车,是世界上一次建成里程最长、技术标准最高的高速铁路。京沪高速铁路正线 长达 1,318 公里,全线共设 24 个车站,采用动车组列车运行,设计目标时速为 350 公里/ 小时,设计区间最小列车追踪间隔为 3 分钟。

深度解析中国高铁盈利模式

担当与非担当列车模式,划分基础设施与客运的边界

中国的高铁公司采用担当和非担当列车两种运营模式。担当模式类似于“基础设施+客运 公司”,非担当模式与“基础设施公司”相近。担当模式属于高风险高回报,公司承担营 收风险;非担当模式属于低风险稳健回报,公司不承担营收风险。在担当模式下,公司为 乘坐担当列车的旅客提供运输服务并获得票价款;铁路局向公司租借动车组并提供司机和 乘务员,公司向铁路局支付动车组使用费及动车组列车服务费。在非担当模式下,其他企 业担当的列车在公司旗下高铁线路运行时,公司向其提供线路和接触网使用等服务并收取 费用。

京沪高铁本线车使用担当模式,跨线车采用非担当模式。本线车指的是在京沪高铁 1,318 公里线路上运行,且在沿线 24 个车站始发终到的列车;跨线车指的是途径本线运行,但 并非在本线车站始发终到的列车。2019 年前三季度,京沪高铁日均开行本线车约 49 对、 跨线车约 205 对。据《京沪高铁列车担当协议》,京沪高铁本线上开行的动车组列车由京 沪高铁公司担当;跨线开行的动车组列车由其他铁路运输企业担当。

据世界银行,除了京沪高铁等少数特例外,大多数高铁公司仅采用非担当模式。在这种情 况下,高铁公司基本上是基础设施的投融资公司,不参与旅客运输运营,与高速公路类似。

本线车的边际回报高于跨线车。以京沪高铁为例,2019 年前三季度,本线车的毛利约 19 万元/列,跨线车的毛利约 7 万元/列。我们用毛利加折旧来拟合边际贡献。2019 年前三季 度,本线车的边际贡献约 22 万元/列,跨线车的边际贡献约 8 万元/列。以前三季度数据折 合全年测算,若每日开行多 1 对本线车,公司将增加 1.58 亿元毛利;若每日开行多 1 对 跨线车,公司将增加 0.61 亿元毛利。每列本线车的回报约为跨线车的 2.6 倍,这与二者 的单公里回报率以及运距差异相关。

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高铁资产利润率高,但总资产周转率低

杜邦分析显示:与广深铁路(3.090,0.03,0.98%)、大秦铁路(8.170,-0.04,-0.49%)、铁龙物流(6.020,0.04,0.67%)三家铁路上市公司对比,京沪高铁拥有 较高的销售净利率、较低的总资产周转率、较低的权益乘数。据 2018 年报数据测算,京 沪高铁的 ROE 为 7.01%,高于同类型广深港高铁的 3.90%,亦高于已上市广深铁路的 2.73%。因为高速铁路的建造成本较高,京沪高铁的总资产周转率显著低于主营运输业务 的大秦铁路与广深铁路。剔除折旧与财务费用影响后,京沪高铁拥有较高的 EBITDA 利润 率,反映出拥有较高的盈利能力。

高铁客运需求无虞,与民航、普铁和公路的竞争具备优势

连通“长三角”与“京津冀”,京沪线客运需求旺盛

京沪高铁地理位置优越,出行需求有坚实基础。京沪高铁连接“京津冀”与“长三角”两 大经济区,途经北京、天津、上海三个直辖市以及南京、济南两个重要省会城市,沿线地 区的经济社会发展水平较高。京沪高铁途经省份与直辖市的行政区域面积约占全国陆地总 面积的 6.5%,其常住人口占全国 27.32%,所创造的 GDP 占全国 35.20%(国家统计局 2018 年数据)。

京沪高铁在 2011 年开通以来,客运量快速增长。2013-2016 年,客运量同比增速处于 20%-30%区间。2017-2018 年,因基数提高,客运量增速逐步放缓,客运量同比增速降 低至 5%-15%区间。

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高铁客运需求主要来自:内生增长,抢夺航空、普铁、大巴的市场份额。中国高速动车组 (G)时速在 250-350 公里/小时,较普客列车和动车组(D)有速度优势;高铁车站到市 区的距离比机场近,高铁等车的时间较民航短,高铁的准点率比民航更高。高铁一经推出, 迅速获得市场青睐。

中国高铁动车乘客量的 50%来自普速铁路,25%来自公共汽车,10%来自民航;高铁动车 客运周转量的 50%来自普速铁路,15%来自公共汽车,20%来自民航(世界银行与中国铁 路总公司车上乘客调查统计,2015 年)。据世界银行研究,高速铁路在 150-800 公里具备 主导性竞争优势,在 800-1200 公里与民航直接竞争;150 公里以下为高速公路优势范围, 1200 公里以上为民航优势范围。

高铁抢夺沿线民航、普铁、公路的市场份额

京沪高铁对许多航线产生过重大影响。京沪高铁沿线的重要空港枢纽为北京、天津、济南、 南京、上海,重要航线为北京-上海、北京-南京、北京-济南、上海-济南、上海-天津。受 京沪高铁 2011 年 6 月 30 日通车的影响,上述 5 条航线的座位数在 2011-2013 年显著降 低。从 2014 年起,长距离航线恢复自然增长,如北京-上海(1075 公里)、上海-天津(951 公里)、北京-南京(948 公里);但短距离航线持续萎缩,如北京-济南(362 公里);中等 距离航线上海-济南(734 公里)则保持平稳。

京沪高铁的客运量已远超沿线重要航线的客运量。我们测算,北京-上海、北京-南京、北 京-济南、上海-济南、上海-天津航线的座位数约 1068、147、12、47、163 万个(以 2019 年 12 月下旬的民航座位数推算全年);京沪高铁本线旅客发送量约 5389 万人次,平均客 运距为 640 公里(以 2019 年前三季度客运量推算全年)。

深度解析中国高铁盈利模式

受京沪高铁影响,普速铁路与公路班车已萎缩。观察 2019 年 12 月下旬的公路班车数据, 北京发往京沪高铁沿线的班车,目的地主要是廊坊(51 班)和沧州(17 班), 其次天津(6 班)和济南(6 班),其他城市在 3 班以内;上海出发的班次,目的地主要是昆山(37 班)、 苏州(36 班)和无锡(27 班),其次为徐州(8 班)和常州(9 班),其他城市在 3 班以 内。观察同期铁路班次,北京至上海共 46 个车次,其中 40 个为高速动车(G)、 3 个为朝 发夕至动车(D)、 3 个为普速列车。

京沪通道内已建成高速铁路中,除京沪高铁外,亦有京津城际和沪宁城际。京津城际于 2008 年通车,沪宁城际于 2010 年通车。目前,两条城际铁路已较为饱和。

未来的竞争对手仍是高铁,关注同方向高铁线路的加密

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